前言
Defi赛道的表现在本轮牛市中不如人意，没有明显起色，甚至不如meme币。但在比特币不断创下新高而山寨币狂跌的市场行情下，经历了上一轮泡沫洗礼的Defi头部项目在此时显得更具吸引力，也许正是这些项目发力的好时机。本文将针对Defi最具创新意义的借贷赛道特点做出概述，并详细剖析借贷赛道的代表项目Morpho。
报告要点
Defi借贷项目提供了更简单更高效的金融模式，目前赛道特点包括高PMF，商业模式逐渐成熟，以及拥有强大的护城河。
Morpho是基于以太坊的借贷协议，通过点对点的匹配方式为存款人和借款人提供比点对池协议（如Aave和Compound）更优的利率，其业务本质是以Aave和Compound作为资本缓冲池，通过匹配来为存借用户提供利率优化服务。
Morpho代币效用仅限于投票决策和项目激励，仍处于不可转移的状态，因此并没有二级市场价格；代币激励方式比较创新，分批次按季度或月份来决定，有利于治理团队的灵活调整，更加务实。目前团队用于激励的代币量依然充足，为候选产品新功能的上线提供了充沛的预算。
Morpho项目亮点在于高度符合市场需求，业务增长速度极快，代币预算充足，继承了头部借贷协议Aave和Compound的安全性及品牌信誉，运行历史平稳，且目前市场上尚未出现基于现有借贷协议的头部同类竞品；风险点在于极端情况下的清算能力无法保证，因为其P2P模式有自己的清算系统，而不是依赖于Aave和Compound的清算机制。
1、去中心化借贷赛道概述
2017年，Aave（当时名为ETHLend）和Compound成为首批DeFi借贷平台，实现了点对点的加密货币借贷。它们的新模式规避了传统的中介机构，以ETH作为抵押，提供了一种更简单更高效的金融模式。2018年，借贷协议引入了流动性池、信用委托、闪电贷、稳定币集成等功能，为用户提供了更高的效率和灵活性。经过市场的洗礼，目前观察来看借贷赛道特点如下。
1.1高PMF，商业模式逐渐成熟
去中心化借贷赛道在上一轮牛熊周期中表现坚挺，是web3领域里少有的实现了高PMF(Productmarketfit)的产品类别，其TVL也名列前茅，已达$29.141B，领先于Defi的Dex、衍生品等其他赛道。
图片来源：https://defillama.com/categories
从借贷需求端来看，2019年的活跃贷款量只有几十万美元，峰值出现在2021年11月的225亿美金，至2022年11月跌入谷底的38亿美金，目前已缓慢回升至近100亿美金，在熊市中依然表现出了不错的韧性。下图所示为近1年以来的活跃贷款量变化趋势。
图片来源：https://tokenterminal.com/terminal/markets/lending
借贷头部协议如Aave已逐渐摆脱依赖高额补贴来维持营业收入的状态，商业模式实验接近成功，逐步有能力产生稳定的现金流。以Aave为例，其协议收入自2022年12月开始超过代币的激励支取，如下图所示，2024年6月的协议收入为$6.54M，代币激励支出为$1.07M，差距已经拉的很大，因此，Aave目前的存借模式运行良好，是符合加密用户需求的产品，而非靠流动性挖矿支撑的庞氏。
图片来源：https://tokenterminal.com/terminal/projects/aave
1.2护城河强大
相比于同为Defi领域的Dex们来说，借贷赛道竞争格局较稳定，市场份额和项目排名变化不大。自从2021年中Aave发力以来，其市场份额一直稳定在50-60%区间，而第二名Compound虽然份额不断被挤压，但至今排名仍旧比较稳固。下图所示为1年以来借贷赛道各项目活跃贷款量的占比。
而Dex赛道竞争十分激烈，即使是头部项目Uniswap，虽然在上线后曾迅速占据到将近90%的交易量市场份额，但之后在Sushiswap、Curve、Pancakeswap等的冲击下，其市场份额一度跌至37%，目前回到50%左右。
另外，借贷赛道项目的盈利能力更强。如上文所述，Aave等头部借贷协议已经能在不对借贷行为做补贴的情况下实现正现金流，月营业收入在150-200万美金左右。而大部分Dex项目，要么如Uniswap尚未在协议层面开启收费（仅开启了前端收费），要么是用于流动性激励的代币价值远大于协议的手续费收入，实际上处于亏损运营状态。在借贷赛道中，近期比较亮眼的项目当属Morpho，下文就项目情况做详细分析。
2、项目情况
2.1项目概括
Morpho是基于以太坊的去中心化借贷协议，其价值主张简单清晰：为借贷双方提供更好的利率，即存款收益更高，借款利率更低。实现方式则是通过在P2P的基础上充当中介来匹配流动性，从而提高资金的利用效率，并为借贷双方提供更优惠的利率。如果找不到P2P匹配的贷款，该贷款将与底层借贷池中的流动资金进行匹配。Morpho协议目前有两个主要版本：MorphoBlue和MorphoOptimizers。
2.2Morpho解决了什么问题
如Aave这样的头部借贷协议旨在点对点（P2P）撮合借贷双方，这颠覆了传统金融的模式，具有革命性意义，因为它允许用户直接相互借贷，实现了基于市场的利率和较高的资本效率。但这种优化有一个代价：它无法吸引足够的流动性来让用户无缝进出借贷。考虑到这一问题，借贷协议将重点从点对点借贷模式转向了点对点集合借贷模式。Aave和Compound等协议中运用的便是这种模式，它解决了流动性问题。出借人可以将其资产存入流动资金池以赚取收益，而借款人则可以在需要贷款时利用这些流动资金。由于使用了资金池，这些借贷协议可以提供按需流动性，利息由借款人支付，在放款人之间实现社会化。
但这样做同样需要付出代价，那就是资本效率的降低。2022年，Aave最大贷款池的利差有时能超过250个基点。其机制决定了存款资金（池）的总规模总是大于出借资金（点）的总规模，借贷利率之间的利差必然很大，大部分情况是USDT货币市场有10亿总存款，但借出的USDT只有6亿。在这样存借不匹配的环境下，对于存款人来说，由于闲置的4亿资金也要用来分配6亿借款产生的利息，每个人能分到的利息就少了；对于借款人来说，虽然只借用了存款资金池的一部分，但实际上要为整个资金池支付利息，每个人承担的利息多了。考虑到这些低效率问题，Morpho在Aave和Compound等现有借贷协议的基础上充当了借贷池优化器。以MorphoOptimizer模块为例，其解决方案如下。
存款：存款用户BOB把10000Dai存入Morpho，Morpho会将资金首先存入AaveV2的货币市场，存款利率为Aave的市场利率5%。
借款抵押：借款用户ALICE先把抵押物20ETH存入Morpho并要求借出10000Dai，Morpho会将抵押物存入AaveV2的货币市场。
存借匹配：然后Morpho把此前BOB存入Aave的10000Dai取回，直接匹配出借给ALICE。注意，此时BOB的存款和ALICE的借款完全匹配，BOB的存款没有闲置，被完全借出；ALICE则只为自己借出的10000Dai支付利息，而非整个资金池。因此在这种匹配的情况下，BOB获得了比Aave点对池模式3.67%更高的存款利率，即7.4%；ALICE承担了比Aave点对池模式12.83%更低的借款利息，也是7.4%，双方的利率都得到了优化。
*注：例子中7.4%的P2P的利率是更接近底层协议的下限（存款APY）还是上限（借款APY），这由Morpho的参数决定，而参数由治理决定
l解决错配：假设这时BOB要拿回之前出借的Dai，而ALICE尚未还钱，那么在Morpho上没有其他资金出借人的情况下，Morpho会以ALICE的20ETH作为抵押物从Aave借出10000+Dai的本息，提供给BOB完成赎回。
匹配顺序：考虑到Gas成本，存借资金的P2P匹配是“先匹配大资金”，存借资金越大，越优先匹配。这样单位资金的Gas消耗占比就低。当执行匹配的Gas的消耗价值相对于匹配的资金量占比过大，就不会执行匹配以避免过高的磨损。
图片来源：https://aavev2.morpho.org/?network=mainnet
这样对于用户来说，再不济也能获得和Aave或Compound同样的利率，且由于Morpho的产品基于Aave和Compound构建，风险参数也完全复制执行，极大程度地继承了这两个老牌协议的品牌信誉。
2.3业务数据
如上图所示，蓝线为总存款量，浅棕色线为总借款量，深棕色线为匹配量，可以看出Morpho自项目成立以来，平台的存借款量一直稳步上升，并于今年3月达到峰值。
从整个借贷赛道来看，Morpho的活跃借款量也几乎接近第二大头部项目Compound，稳居第三。
不过，目前Morpho的协议收入为0，因为Morpho还没有对其服务进行收费。
3、代币经济学
3.1代币概括和分配
Morpho代币总量为10亿枚，80%的代币由DAO铸造，协会铸造了20%，并在2021和2022年的两轮融资中向投资者出售了19%的代币。
下图所示为Morpho代币的分配机制：
其中51%归于社区，19%出售给投资者，创始人和背后的开发公司MorphoLabs和运营机构MorphoAssociation拥有24%，剩余给到顾问和贡献者。
3.2代币效用
Morpho会为使用产品的用户奖励代币，目前代币是不可转让的，因此并没有二级市场价格。代币效用包括投票和激励，收到代币的用户和投资人可以参与投票治理，但是无法抛售。Morpho的代币激励是分批次，按季度或月份决定的，这让治理团队可以根据市场的变化灵活调整激励的力度和具体策略，这样的激励分配方式更加务实。近期官方在激励上的代币开支正在快速减少，而且激励的减少并没有减缓Morpho业务的增长速度。
3.3代币释放
为保持代币激励机制的灵活性，Morpho团队实施了一个年代（age）和纪元（epoch）系统。年代每三个月出现一次，由社区投票决定每个年代要释放的代币数量。在每个年龄段内有三个时间段，用户可以在这些时间段内领取MORPHO奖励。此外，在每个纪元中，MORPHO代币持有者将对指导特定池代币奖励的计量器进行投票，第一次投票在第3年的第一个纪元之前进行。
图片来源：https://research.mintventures.fund/
这样的释放周期向外界传达了向好的信号，社区代币份额的51%目前还剩48%，为未来Morpho的新业务提前预留了充沛的激励预算空间。
4、团队和融资
4.1团队背景
Morpho的核心团队来自法国，领英显示团队目前有24人，PaulFrambot和MerlinEgalite是MorphoLabs的联合创始人，Paul拥有巴黎综合理工学院的区块链和分布式系统背景，Merlin则是CentraleSupélec经验丰富的软件开发人员。
4.2融资情况
Morpho共进行过两轮融资，分别是2021年10月的130万美金种子轮融资，以及2022年7月由A16z和Nascent、Variant领投的1800万A轮融资。
如果以上融资金额对应官方披露的19%投资者份额，那么对应的项目综合估值大约在1亿美金左右。
5、总结
Morpho作为Defi借贷赛道冉冉升起的新星，旨在解决传统集合贷款模型中存在的低效问题，其影响之深远，可能会带动Defi市场朝着更高效、更具竞争力的方向发展。当然，这样的创新也会带来新的风险，如管理P2P交互的复杂性等。Morpho通过挑战金融领域既定的商业模式并提出更高效的解决方案，展现了Defi创新的潜力，也在重新塑造着未来金融的格局。
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